Financijski Procesi

Zašto otkup dionica ne uspijeva? Neki predloženi lijekovi

U mojoj prvoj članak , Pokazao sam primjere kada su otkupi dionica bili uspješni za tri različite tvrtke. Svaka je odgovarajuća tvrtka pokrenula korporativnu akciju u pogodno vrijeme, na primjer u očekivanju operativnog oporavka ili radi davanja pozitivnih signala tržištu.

To ne znači da su otkupi dionica uvijek dobre odluke.

Bez obzira na tržišno okruženje, aksiomatski je da otkup precijenjenog kapitala uništava vrijednost. Nijedna količina PR-a, tweet oluja ili ega ne može održivo zamagliti posao koji treba popraviti. Warren Buffet to vrlo jasno iznosi u svojoj 2012. godini pismo dioničarima Berkshire Hathawaya ( 'Vrijednost se uništava kada se kupuju iznad unutarnje vrijednosti' ). Dodjela vrijednog kapitala za otkup dionica kad to nije primjereno rijetko završava dobro.

U SAD-u se otkupi dionica neposredno prije globalne financijske krize često ističu kao studije slučaja uništavanja vrijednosti. Na primjer, Američka banka otkup dionica u iznosu od 18 milijardi USD u dvije godine do 2007., prije nego što su dionice pale 60% u 2008 AIG , otkupivši zalihe u iznosu od preko 6 milijardi američkih dolara u 2007. godini, kada je njegova cijena pala za 96% u 2008. godini! Ove studije slučaja hubrisa daju oštro upozorenje.

Vraćajući se na britansko tržište dionica, također je moguće identificirati galeriju propalica s otkupima koji nisu uspjeli. Uzorak ovih tvrtki dovoljno ilustrira zamke otkupa precijenjenih dionica.

1. Ciklična industrija: BHP (rudarstvo)

Zdravlje i sigurnost je australsko poduzeće sa sjedištem u rudarstvu, metalu i nafti. Njihovo iskustvo pruža opomenu za izvršno upravljanje visokocikličnim poduzećima. S rastom EBITDA-e + 60% u odnosu na prošlu godinu, značajnim novčanim tijekovima iz poslovanja (12,2 milijarde USD) i 'temeljnim' povratom kapitala od 41%, BHP je objavio 10 milijardi USD program upravljanja kapitalom s privremenim rezultatima, u veljači 2011. Ovaj je program otkupa potom završen šest mjeseci ranije (kraj lipnja 11.). Razumno je pokretanje ovog programa otkupa opisati kao menadžersku oholost.

U objavljivanju rezultata BHP je citiran 'Povjerenje u dugoročne izglede' i a 'Predanost održavanju odgovarajuće strukture kapitala.' Unatoč povjerenju uprave, naknadni učinak cijene dionica bio je strašan (vidi grafikon u nastavku). Godinu dana nakon najave o ponovnom otkupu, BHP-ov TSR iznosio je -22%. Istežući vremenski horizont na četiri godine (npr. Do veljače 2015.), BHP-ov TSR iznosio je -26%, u usporedbi s TSR-om šireg indeksa velike kapitalizacije UK od + 31% u istom vremenskom razdoblju.

Ova studija slučaja naglašava poteškoće u uspješnom određivanju vremena otkupa dionica za poslovne modele osjetljive na cijene roba. Usprkos relativno visokoj razini koncentracije opskrbe, BHP je preuzimatelj cijena na tržištima željezne rude, bakra i metalurškog ugljena, koja zajedno čine veliku glavninu prodaje u grupi. Ključne cijene roba za BHP naglo su pale od 2011. Iako je nazivanje smjera cijena roba notorno izdajničko, s obzirom na temeljnu snagu poslovanja, više kontracikličkog razmišljanja uprave moglo bi biti konstruktivno. Možda je BHP upao u zamku razmišljanja 'ovo je vrijeme drugačije', potkrijepljeno beskonačnim robnim 'superciklusom'?

U vrijeme pisanja ovog članka cijena dionice BHP je 19 funti , još uvijek ispod razine 23 GBP u vrijeme najave o otkupu iz 2011. godine. Cijene željezne rude i razina bakra također su znatno ispod razine iz 2011. godine. Blizu vršnjaka Rio Tinto pretrpjeli su slično iskustvo nakon svoje aktivnosti otkupa 2011. godine. Zajedno, njihova iskustva pružaju otrežnjujuću perspektivu opasnosti od pogrešnog vremenskog otkupa dionica.

2. Mjerni podaci masaže: 3i (privatni kapital)

3i , investicijski menadžer usredotočen na srednje tržište privatni kapital, pruža intrigantnu studiju slučaja, iako zapravo nije smanjio broj udjela. Nakon prijelazne godine koja je Bilancu tvrtke dovela prema neto novčanoj poziciji, 3i je najavio namjeru vratiti novac dioničarima putem B udio postupak u svibnju 2007. Postupak B dionica daje dioničarima u britanskim tvrtkama priliku da odaberu da se njihova dobit tretira ili kao kapital ili kao prihod, ovisno o njihovim poreznim zahtjevima. Za tvrtke s značajnim maloprodajnim dioničarima, postupak dijeljenja B općenito se smatra pozitivnim.

Ovo je bio drugi povrat dionice B od 3i u roku od dvije godine. Primarni motiv bio je optimizacija njihovog povrata na kapital uz održavanje učinkovite bilance. Odluka o vraćanju ovog novca prikupila je malo interesa analitičara za vrijednosne papire na poziv za rezultate.

Naknadni prinosi dioničara za 3i pokazali su se izuzetno lošima, čak i u širem kontekstu globalne financijske krize. U godini koja je uslijedila nakon cjelovite objave rezultata u svibnju 2007. godine, TSR za 3i iznosio je -23% naspram velikog indeksa UK s -3%.

Loša izvedba se nastavila. Četiri godine niže, 3i-ov TSR iznosio je -60%, u usporedbi s britanskim indeksom porast od 4% (vidi sliku 8). Iako je istina da financijska poluga može turbonaplatiti operativni povrat, iskustvo 3i pokazuje da može raditi u oba smjera. To se pokazalo osobito istinitim za tvrtke s financijskim uslugama.

Zanimljivo je da se 3i početkom 2009. godine morao vratiti na pitanje prava, kako je odlučio izvršni odbor 'Prikladnija je konzervativnija financijska struktura za 3i.' Svrha ponude dionica bila je smanjiti dug u bilanci. Primarni pobjednici iz ovog ciklusa bili su savjetnici koji su zarađivali naknade.

3. Proturječno donošenje odluka: Morrisons (supermarket)

Uništavanje vrijednosti otkupom dionica nije izolirano za rudare ili tvrtke za financijske usluge. Iskustvo Morrisons , britanska grupa supermarketa, u razdoblju 2011./12. poučna je. Ubrzo nakon imenovanja novog izvršnog direktora, Daltona Philippsa, 2010. godine, firma obvezao se vratiti milijardu funti putem otkupa dionica u dvije godine do ožujka 2013. Primarni je motiv bio povećati prinos dioničara. Na temelju toga, program umirovljenja kapitala pokazao se strašnom katastrofom.

Morrison's je poslovao u slabom makro okruženju, s niskim rastom plaća, na tržištu pod velikim utjecajem rast diskontera , kao što su Aldi i Lidl. Uz to, Morrisonu nedostaju bilo kakve značajne mogućnosti na lokalnom (pogodni formati) ili na mreži. Ova su dva područja i dalje neka od područja s najvećim strukturnim rastom na maloprodajnom tržištu Velike Britanije.

U svojoj izjavi za perspektivu, Phillips je prognozirao 'Izazovna godina 2012.' Godišnje izvješće dalje bilježi 'Vrlo teška ekonomska klima.' Neobično je vidjeti takvu vrstu jezika u službenoj komunikaciji tvrtke prilikom pokretanja posebnih povrataka. Unatoč ovim strukturnim i cikličkim nedostacima, uprava je odlučila vratiti novac. Posmatrano unatrag, ovo se čini izvanrednim.

U 2011. i 2012. godini Morrison je vratio> 0,3 milijarde funti i> 0,5 milijardi funti, u obliku otkupa dionica, što je približno približno 4% i 7% njegove prosječne tržišne vrijednosti svake godine. TSR s ovih razina pokazao se strašnim. Četiri godine nakon početne najave programa otkupa, Morrisonov TSR iznosio je -21% u odnosu na TSR na britanskom tržištu od + 37% u istom vremenskom razdoblju.

Cijena dionice Morrisona nikada se nije oporavila na gotovo 3 GBP na kojima se trgovalo prije programa otkupa (vidi dolje). Danas još uvijek nestaje oko 2,4 GBP po dionici. Izvršni direktor odgovoran za ove pogreške bio je svrgnut početkom 2015. Njegovo iskustvo nudi otrežnjujuću perspektivu pogrešnog raspoređivanja kapitala.

Financijski inženjering ne radi

Jedan od glavnih razloga zašto su otkupi dionica dobili loše ime je sumnjiva praksa upravljanja razrjeđivanjem broja dionica. Mnogo, mnogo tvrtki s javne kotacije uključuje se u skromne programe otkupa kako bi smanjili razrjeđivanje dionica i upravljali prijavljenom zaradom po dionici (EPS). Osobito su to bile tvrtke s visokom tehnologijom, koje su najčešće navedene u SAD-u kriv .

Ova vrsta inženjeringa izolirano rijetko (ako ikad) uspije. McKinsey je pokazao da, iako postoji veza između ukupnih prinosa dioničarima (TSR) i rasta EPS-a, ne postoji poveznica između intenziteta otkupa dionica i TSR. Ne iznenađuje za sezonske ulagače, da su važniji temelji (organski rast prodaje, marže, povrati kapitala itd.). Vjerojatno bi bilo daleko bolje povećati naknade za slabo plaćene radnike i / ili financirati investicije u stilu mjesečeve fotografije nego se baviti financijskim inženjeringom. Ovo je vitalno područje za rigorozniju raspravu svih dionika.

Možda je najupečatljivija značajka ove studije nedostatak detalja koje su menadžerski timovi u prošlosti pružali prilikom najave planova za otkup dionica. Dvosmislenost nije neobična i rijetko je (ako ikad) osporava analitičari vrijednosnih papira na konferencijskim pozivima, objavljivanje rezultata.

Neprozirnost je bila ključna tema u najavama o ponovnom otkupu. Nejasna referenca na financijsku disciplinu i buduće samopouzdanje česta su. Jasno je da su dosadašnja iskustva tvrtki kojima je cilj upravljati strukturom kapitala kroz postupak otkupa često bila neodoljiva.

Upravljanje strukturom kapitala

Razmotrili smo iskustvo Zdravlje i sigurnost , Rio Tinto , i 3i detaljno. Prema njihovim javnim izjavama, sve tri tvrtke imale su za cilj upravljati svojom strukturom kapitala putem programa otkupa dionica. Na primjer, BHP je smjestio 'Povjerenje u dugoročne izglede' i 'Predanost održavanju odgovarajuće strukture kapitala.' Na njihov poziv za rezultate, izvršni direktor BHP Marius Kloppers otišao je dalje, izjavivši 'BHP je i dalje u vrlo dobrom položaju da donosi vrijednost našim dioničarima ... Vjerujemo da smo u dobrom položaju da i dalje nadmašujemo.' Nije mogao pogriješiti. Svaki je program uništio značajnu vrijednost kapitala. Iskustvo Evraz , otkup zbog smanjene poluge i poboljšane likvidnosti, daje suprotan primjer. Ova prividna kontradikcija predstavlja intrigantnu zagonetku.

Ovaj je trend dodatno potkrepljen sve većom upotrebom programa otkupa od strane tvrtki. Prema tim aranžmanima, sav višak kapitala, kako ga definira pojedinačno poduzeće, automatski se vraća dioničarima putem otkupa. Vrijeme i izvršenje prepušteno je trećoj strani kako bi se izbjegao sukob interesa. Uprava opravdava svoj pristup napominjući koliko je teško unaprijed identificirati i iskoristiti vrh i dno tržišnih ciklusa. Ovo je policajac. Po definiciji, programi trajnog otkupa ne uključuju razdoblja precijenjenosti. Iako je pozivanje ukupnih tržišnih ciklusa vrlo izazovno, upućeni uočavanje dislokacija u određenim sektorima u kojima rade više od 30 godina nije. To se rijetko priznaje i trebalo bi pružiti hranu za razmišljanje svakom odboru i ostalim dionicima.

Jasan jezik i razmjena poruka su vitalni

Često je obrazloženje koje je napredovalo bilo dvojbeno. Dok British American Tobacco (BAT) je stvorio značajnu vrijednost otkupom dionica na prijelazu desetljeća, u obrazloženju se navodi da su ključni motivi višak kapitala (neuspjeh u spajanju i preuzimanju) i financijski inženjering (poticanje prijavljenog EPS-a). Uz dobrobit unatrag, ovo nije bilo od koristi. U stvarnosti, uprava BAT-a očito je imala privatno stajalište da je regulatornim rizikom moguće upravljati i da cijena može nadoknaditi izazove s količinom. Zbog toga su toliko željeli kupiti imovinu (uključiti se u spajanja i preuzimanja). Vremenom se pokazalo da je ovaj pogled spektakularno u pravu. Vjerojatno je da je upravljanje BAT-om moglo biti eksplicitnije u javnosti.

Bilo je iznimki od ovog trenda. Pri pokretanju njihovog uspješnog programa otkupa, Sljedeći jasno rečeno 'Vrijednost dioničara može se povećati vraćanjem viška kapitala dioničarima.' U to je vrijeme predsjednik Sljedećeg primijetio izvrsnu poziciju bilance (iako je to još uvijek bila neto dužnička pozicija) i očekivanja za snažne pozitivne novčane tijekove.

Uprava je također jasno stavila do znanja da su organska ulaganja u osnovnu djelatnost i dalje najatraktivnija opcija za raspodjelu kapitala, a otkupi to ni na koji način ne bi umanjili. Ova iskrenost zaslužuje zasluge. Uoči svog vremena, uprava Next rješavala je zabrinutosti da otkupi smanjuju stvarna ulaganja. Ostali menadžerski timovi i dalje mogu učiti iz ovog pristupa.

Ipak, očite su bile i mješovite poruke. Više je od nagovještaja financijskog inženjeringa u činjenici da je Next bio spreman otkupiti dionice na otvorenom tržištu tek kad je takva akcija rezultirala povećanjem zarade po dionici. U svom godišnjem izvješću uprava Next ih primjećuje 'Odlučio započeti program za poboljšanje EPS-a kroz otkup dionica.' Kao što je već rečeno, ovoj motivaciji nedostaje bilo kakvo suvislo empirijsko opravdanje. To nije spriječilo uzastopne generacije timova izvršnog menadžmenta u Velikoj Britaniji da ga koriste kao referentnu točku. Primjeri izvan Velike Britanije su česti.

Nažalost, eksplicitnost izvršnog rukovodstva ne garantira uspjeh. Na primjer, kada iniciraju njihov otkup, Rolls Royce izjavio, 'Cilj otkupa je smanjiti izdani temeljni kapital Društva, pomažući u povećanju povrata za dioničare.' To se pokazalo ludo optimističnim. Pregled Morrison's također je pokazao da je primarna motivacija povećanje povrata dioničara. Ipak, odluka o otkupu uništila je značajnu vrijednost za preostale dioničare.

Okvir za snažniju raspodjelu kapitala

Dakle, što možemo naučiti iz iskustva ovih tvrtki s popisa u Velikoj Britaniji tijekom posljednjih 20 godina? Je li moguće razviti robusniji okvir koji će odborima i ostalim dionicima pomoći da poboljšaju svoj pristup raspodjeli kapitala? Odgovor je odlučno DA!

1. Općenito, otkupnine rade

Ovaj pregled podupire tezu da tvrtke koje otkupe značajne dionice u prosjeku stvaraju vrijednost. Zbog njihove fleksibilnosti (u odnosu na dividende) i relativne porezne učinkovitosti (kapitalni dobitak u odnosu na dohodak), otkupi ostaju važan alat za buduću raspodjelu kapitala. Tamo najave mogu sadržavati dragocjene informacije. Sve što je rečeno, od vitalne je važnosti zazvati najave koje su 'u buci' od značajnijih aktivnosti otkupa. Previše otkupa čini se tokenima u prirodi, dizajniranim za upravljanje brojem udjela i povećanje prijavljenog EPS-a. To nije optimalna upotreba kapitala i treba je osporiti.

2. Čuvaj se Hubrisa

Lijek za visoke cijene su visoke cijene. To se posebno odnosi na preuzimanje cijena i visokociklične poslovne modele. Vraćanje značajne količine gotovine kao posebnog povrata nekoliko godina u ono što se čini superciklusom vjerojatno je loša ideja. Iskustvo 3i , Zdravlje i sigurnost , i Rio Tinto pružiti snažnu dokaznu izjavu. Druženje s upravom riskiralo bi Stockholmski sindrom.

S druge strane, lijek za niske cijene su niske cijene . Odluka od Evraz za agresivan otkup zaliha usred cikličkog siromaštva čelikom bio je dobro nagrađen. Iako niti jedan menadžerski tim ne može očekivati kupnju na apsolutnom dnu, njihovo unutarnje znanje o industriji, prošlim ciklusima, iskorištenosti kapaciteta, potražnji kupaca, graničnim troškovima i graničnim cijenama potkrepilo je njihovu informacijsku prednost u odnosu na ostale sudionike na javnom tržištu. Ovo je vrijedna lekcija.

3. Hubris, zajedno sa promjenom upravljanja, je crveno svjetlo upozorenja

Novo rukovodstvo treba biti posebno pažljivo kada preuzima novu tvrtku ili novu industriju. Ovim pregledom utvrđena je nadmenost koju pokazuje Morrisons u otkupu zaliha. Iako je bio iskusni trgovac mješovitom robom, novi je izvršni direktor imao ograničeno iskustvo na britanskom tržištu. Phillip's je proveo veći dio svoje karijere radeći u Njemačkoj, Brazilu i Kanadi. Sa zadnjim uvidom, njegova se odluka da agresivno vraća novac dioničarima, umjesto da transformira Morrisonovu poziciju na lokalnom i internetskom tržištu, pokazala da je skupa.

Slična je lekcija očita na Rolls Royce . Dolazeći izvršni direktor Warren East razvio je svoju reputaciju u industriji poluvodiča, prvenstveno u ARM Holdingsu. Pokazalo se da je njegova odluka da nastavi s programom otkupa koji je pokrenuo njegov neposredni prethodnik pogrešna. Ovo opet pruža važnu lekciju članovima odbora, zaposlenicima, umirovljenicima, regulatorima i investitorima.

4. Jasni ciljevi moraju biti obvezni

Dionici u svim svojim oblicima i veličinama mogli bi bolje procijeniti uspjeh (ili neuspjeh) programa otkupa ako bi odbori eksplicitnije artikulirali svoje ciljeve prilikom pokretanja otkupa dionica. Za sam menadžment, poboljšana transparentnost na samom početku omogućila bi onim menadžerima koji imaju najbolje rezultate za raspodjelu kapitala veću fleksibilnost i slobodu za buduće odluke. To se također odnosi na aktivističke dioničare koji guraju ciljane tvrtke da pokrenu otkupe kako bi potaknuli poboljšane performanse. Vjerojatno se tržišno okruženje već mijenja. Na primjer, u vrijeme pisanja ovog članka, Masayoshi Son, osnivač i predsjednik japanskog konglomerata Softbank , najavio je novi otkup izričito usmjeren na zatvaranje uočenog jaza u procjeni. Kritika aktivnosti otkupa i dalje se nadovezuje na društvene forume kao što je Twitter.

Uvijek se pobrinite za svakog dionika

Upućivanje na poboljšanje EPS-a pomaže u potpaljivanju vatre populista. Upravljanje razrjeđivanjem dionica iz naknada zaposlenicima nije valjan razlog za otkup dionica. Prepoznavanje ovog rizika zahtijeva pažljivo ispitivanje planirane aktivnosti otkupa od strane svih dionika, posebno ako se financira iz duga (što Hyman Minsky kategorizirana kao Ponzi financije).

Možda se čini otrcano, ali podnosi ponavljanje; Članovi odbora trebaju biti oprezni u uravnoteženju potreba svih dionika. Kapital i operativna ulaganja u posao koja premašuju troškove kapitala uvijek će biti optimalni put prema naprijed. Uz ekonomsku dobit, važni ključni pokazatelji uspješnosti su i stalno zaposleni, rast plaća, porezni doprinos i utjecaj na lokalne zajednice. Od vitalne je važnosti da odbori ne stvore dojam da je otkup dionica na štetu tih ciljeva. Iako nije savršen, pristup Next-a nudi dobar početni okvir.